重在保护债券持有人利益，利在债券市场长远发展 金茂凯德律师事务所 李志强 高级律师 《证券公司债券管理暂行办法》（“暂行办法”）正式颁布了。笔者参与了监 管部门制定该办法的全过程，深感该暂行办法反映了管理层保护投资者权益的监管理念，体现了对债券持有人保护的进步和完善偿债保障机制的有效探索。 从总体上而言，暂行办法完善了对证券公司发行债券的风险控制机制。 一是在发审模式上实行市场化的核准制，在发行方式上，根据证券公司资信状况，采取向社会公开发行和向合格投资者定向发行等发行方式。通过建立完善的风险控制机制，为运作比较规范、治理结构较为完备、诚信状况良好、发展前景广阔的证券公司进入债券市场创造了有利条件。 二是健全和完善了风险披露机制。进一步健全和实行了严格的信息披露制度，从而达到及时披露市场风险，提高市场透明度的目的。 三是健全和完善了担保机制。暂行办法规定中要求可采用多种担保方式，以分散证券公司的债券偿付风险。 四是建立兑付风险预警与识别机制。在信息披露过程中做好有关偿债信息的收集、整理和分析，及时提醒债券持有人对证券公司经营变化可能导致的偿付风险；建立科学有效评级制度，强化对评级机构的管理，明确债券评级机构的责任，对发债证券公司实行定期和持续的评级管理，逐步发挥信用评级制度对债券市场的风险揭示和投资引导作用。 纵观暂行办法，保护债券持有人利益是贯串其中的一条主线，也是暂行办法的重中之重，这体现在以下几个层面： 一、 总则中开宗明义 暂行办法的总则中第六条明确提出，“发行债券的证券公司应当制定到期还本付息的有效措施，保护债券持有人的合法权益”。 二、 从严要求发行主体 暂行办法从源头上保证进入债券市场的证券公司的质量，如要求证券公司本身应为综合类证券公司；最近一期期末经审计的净资产不低于 亿元；最近一年盈利；各项风险监控指标符合中国证监会的有关规定；最近两年内未发生重大违法违规行为；具有健全的股东会、董事会运作机制及有效的内部管理制度，具有适当的业务隔离和内部控制技术支持系统；资产未被具有实际控制权的自然人、法人或其他组织及其关联人占用等。 对于发行债券募集的资金的使用，暂行办法规定应当有确定的用途和相应的使用计划及管理制度。募集资金的使用应当符合法律法规和中国证监会的有关规定，不得用于禁止性的业务和行为。 三、强制性担保措施 暂行办法要求进行债券发行的证券公司应当为债券的发行提供担保。暂行办法中对提供担保的方式、担保的金额比例都作出了明确的规定。如明确公开发行债券的担保金额应不少于债券本息的总额，定向发行债券的担保金额应不少于债券本息总额的百分之五十。 对于担保方式，可以采取《担保法》允许的保证担保、抵押担保和质押担保等。对于提供保证责任的担保人，进一步要求其具有代为清偿债务的能力，还明确担保人所作的保证应当是连带责任保证，这就意味着债券持有人获得了双重的保障，在证券公司本身无力予以清偿时，可以直接要求承担连带责任担保的保证人进行偿付。在担保人提供抵押或质押担保的，抵押或质押的财产应当由具备资格的资产评估机构进行评估。 四、中介机构的介入及其责任的承担 为了充分体现专业性中介机构在债券市场的监督作用，暂行办法规定拟发债的证券公司应当聘请资信评级机构对本期债券进行信用评级并对跟踪评级做出安排，该资信评级机构对评级结果的客观、公正和及时性承担责任。 此外，证券公司还应当聘请律师事务所参照中国证监会证券发行的有关规定出具法律意见书和律师工作报告，并对律师应当关注的重点问题进行了列举，如应当重点对债券的发行条件、发行方案、发行条款、担保、信用评级、专项偿债账户、债权代理人、债券持有人会议等明确发表法律意见。暂行办法还规定证券公司还应当为债券持有人聘请债权代理人等。 五、信息披露的及时与准确 及时准确的信息决定了债券持有人所持有的债券的安全程度，充分保护债券持有人的利益的重要措施之一也包括发行人及时准确地披露对债券有重大影响的信息。 暂行办法首先要求证券公司对其发行债券所制作的募集说明书和其他信息披露文件，保证真实、准确、完整、及时地披露一切对投资者有实质性影响的信息。证券公司及有关当事人不得以任何方式误导投资者购买债券。暂行办法要求证券公司“披露一切对投资者有实质性影响的信息”，这也体现出监管者所确定的进行信息披露的原则是完全立足于投资者的立场上拟定的。 暂行办法中加强了对公开发行债券的证券公司强制性的信息披露义务。对于信息披露的及时性有了更为明确的要求，如证券公司应当于本息支付日前 日内，就有关事宜在中国证监会的指定报刊上公告三次。债券上市期间，证券公司应当在每个会计年度结束之日后四个月内向中国证监会和证券交易所提交年度报告，在每个会计年度的上半年结束之日后两个月内向中国证监会和证券交易所提交中期报告，并在中国证监会指定报刊和互联网网站上披露。 而对于可能影响到债券持有人利益的信息，如证券公司预计到期难以偿付利息或本金、专项偿债帐户出现异常、订立可能对还本付息产生重大影响的担保合同及其他重要合同时，暂行规定中则要求证券公司应当及时予以公告或以有效的方式告知债券持有人，这也是保护债券投资人利益 六、强制性债券评级 进行债券信用评级的最重要原因，是为了方便投资者进行债券投资决策。投资者购买债券需要承担的风险集中在债券发行人到期是否能偿还本息。而债券发行人不能偿还本息是投资债券的最大风险，也就是信用风险。债券的信用风险因债券发行人偿还能力不同而有所差异，对广大投资者尤其是中小投资者来说。由于受时间、知识和信息的限制，无法对众多债券进行分析和选择，由此需要专业机构对准备发行债券的还本付息可靠程度进行客观，公正和权威的评定，也就是进行债券信用评级，以方便投资者决策。 债券信用评级的另一个重要原因，是减少信誉高的发行人的筹资成本。一般说来，资信等级越高的债券，越容易得到投资者的信任，能够以较低的利率出售；而资信等级低的债券，风险较大，只能以较高的利率发行。 就债券评级事宜，暂行办法明确规定“拟发债的证券公司应当聘请资信评级机构对本期债券进行信用评级并对跟踪评级做出安排。资信评级机构对评级结果的客观、公正和及时性承担责任。信用评级报告的内容和格式应当符合有关规定。” 七、引入债权代理人机制 债券持有人在法律上实际上是作为发行债券公司的债权人，其根据法律法规的规定和债券募集说明书的约定行使有关权力，监督发行人和债权代理人涉及债券持有人利益的有关行为。引入债权代理人机制是暂行办法的一大创新，也时迄今为止我国债券发行法律制度中的一大突破。由于债券持有人的人数众多，同样作为债权人若进行召集共同行使监督等职能时较为不便，故可以由发行人聘请债权代理人，并在募集说明书（发债信息备忘录）中明确约定，投资者认购本期债券视作同意债权代理协议约定的发行人、持有人及代理人之间的权利、义务和违约责任。暂行条例第十三条赋予了债权代理人明确的法律地位“发行人应当为债券持有人聘请债权代理人。聘请债权代理人应当订立债权代理协议，明确发行人、债券持有人及债权代理人之间的权利义务及违约责任。”暂行办法对债权代理人的权利义务进行了规定。规定债权代理人应当恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，严格遵守代理协议的约定，并履行下列义务： （一） 当出现未能及时偿付本息及其他可能影响债券持有人重大利益的情形时，及时督促提醒发行人，并告知债券持有人； （二） 依照约定监督专项偿债账户、募集资金的使用以及担保事项； （三） 依照募集说明书的约定，代理债券持有人与发行人之间的谈判及诉讼事务； （四） 债券持有人会议授权的其他事项。 债权代理人应当制定代理业务操作规则，采取有效措施保护债券持有人的合法权益，并定期出具债权代理事务报告。 债券的承销商、信用评级机构可同时担任债权代理人，发行人也可聘请律师事务所、信用评级机构、投资咨询机构等中国证监会认可的机构以及基金管理公司、信托投资公司、证券公司等金融机构担任债权代理人。由于债权代理人的公正性、客观性、独立性的要求，因此担任债权代理人的机构不得是发行人的关联人。 八 引入债券持有人会议机制 引入债券持有人会议机制是暂行办法的又一创新之举。债券持有人的法律地位是根据法律、行政法规的规定和债券募集说明书的约定行使权利，监督发行人和债权代理人的有关行为。债券持有人行使权利的形式是通过债券持有人会议。暂行办法规定“债券持有人可单独行使权利，也可通过债券持有人会议行使权利。募集说明书应当约定债券持有人会议的权利、召开程序以及决议的生效条件。” 暂行办法对于债券持有人利益的保护体现在确定了切实可操作债券持有人会议的召开条件、方式等，如在证券公司提出拟变更募集说明书的约定、不能按期支付本息、发生减资、合并、分立、解散及申请破产、担保人或担保物发生重大变化的等情况下，都可以召开债券持有人会议。 暂行办法还规定发行人出现下列情形之一的，应当及时予以公告或以有效的方式履行告知债券持有人的法定义务。该等情形包括： （一） 预计到期难以偿付利息或本金； （二） 专项偿债帐户出现异常； （三） 订立可能对还本付息产生重大影响的担保合同及其他重要合同； （四） 发生重大亏损或者遭受超过净资产百分之十以上的重大损失； （五） 发生重大仲裁、诉讼； （六） 减资、合并、分立、解散及申请破产； （七） 拟进行重大债务重组； （八） 未能履行募集说明书的约定； （九） 担保人或担保物发生重大变化； （十） 债券被证券交易所暂停交易、终止上市； （十一） 中国证监会规定的其他情形。 九 设立专项偿债账户的偿债措施 为了约束发行人有切实可行的偿债措施，暂行办法明确规定发行人必须为支付债券的本金和利息设立专项偿债账户，明确账户资金的来源、提取方式及对账户的监督管理等有关事宜。该账户资金可用于投资国债等低风险、高流动性的产品，也可按约定用于债券的提前偿付。同时，暂行办法还进一步要求发行人应当通过股东会形成决议，在债券存续期间提高任意盈余公积金的比例和一般风险准备金的比例，以降低偿付风险。 对于发行人发生在专项偿债账户资金未能按约定提取或者未能偿付债券本息的情形时，暂行办法明确发行人应当通过股东会形成决议，采取下列措施： （一） 不向股东分配利润； （二） 暂缓重大对外投资、收购兼并等资本性支出项目的实施； （三） 调减或停发董事和高级管理人员的工资和奖金； （四） 主要责任人不得调离。 总之，暂行办法借鉴了市场经济比较成熟的国家的经验，初步建立了比较完善的债券持有人的法律保护制度。以上各项制度的建设与完善将有助于建立起一个公平、有效的债券持有人利益保护体系，为推动债券市场的发展提供有力的法律机制保障。